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科创板:A股拥抱新经济试验田
浏览: 发布日期:2019-03-16

  上周六凌晨,中国证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》(以下简称《注册管理办法》)和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》(以下简称《持续监管办法》),并自公布之日起实施。与之前后,上海证券交易所也正式发布实施了设立科创板并试点注册制相关业务规则和配套指引。

  至此,设立科创板并试点注册制的相关制度正式出台,未来就看哪些公司将抢得科创板上市公司的头啖汤。

  从证监会和上交所公布的管理办法来看,与征求意见时相比,主要在四大方面做了着重调整和制度优化。

  一是进一步明确红筹企业上市标准。符合规定的红筹企业,可以申请在科创板上市。上市标准为营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业,如果预计市值不低于人民币100亿元,或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元,可以申请在科创板上市。

  二是进一步优化股份减持制度。缩短《征求意见稿》中的核心技术人员股份锁定期,由3年调整为1年,期满后每年可以减持25%的首发前股份;优化未盈利公司股东的减持限制,对控股股东、实际控制人和董监高、核心技术人员减持做出梯度安排。

  三是进一步明确信息披露审核内容和要求。交易所发行上市审核规则进一步强调,在发行上市审核中,将重点关注发行人的信息披露是否达到真实、准确、完整的要求,是否符合招股说明书内容与格式准则的要求。同时,关注发行上市申请文件及信息披露内容是否充分、一致、可理解,具有内在逻辑性,加大审核问询力度,努力问出“真公司”,把好入口关,以震慑欺诈发行和财务造假,督促发行人及其保荐机构、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。

  四是进一步合理界定持续督导职责边界。不再要求保荐机构发布投资研究报告;取消保荐机构就上市公司更换会计师事务所发表意见的强制要求;补充履职保障机制,要求上市公司应当配合保荐机构的持续督导工作。

  上交所表示,科创板试点注册制下,上交所的发行上市审核将坚持以信息披露为中心的理念,督促发行人和中介机构真实、准确、完整地披露信息,同时,仍会对发行人是否满足基本的发行条件、上市条件和信息披露要求进行审核判断。

  相关制度对科创板发行条件进行了精简优化,从主体资格、会计与内控、独立性、合法经营四个方面,对科创板首次公开发行条件做了规定。上交所科创板股票上市规则从发行后股本总额、股权分布、市值、财务指标等方面,明确了多套科创板上市条件。

  上交所表示,在设立科创板并试点注册制配套业务规则征求意见过程中,不少投资者建议引入T+0交易机制。实际上,T+0交易机制在A股市场并不是新鲜事物。上交所成立初期曾实施过T+0交易机制,但最终因为市场条件不成熟,转而采取T+1交易制度。国内对实施T+0交易机制一直有呼声,但是也存在不同意见。按照稳妥起步、循序渐进的原则,上交所未将T+0交易机制纳入。

  长期以来,我国金融体系的融资结构以银行主导的间接融资为主,股权融资占比始终无法超过5%。这种高度依赖于银行和“影子银行”体系进行信用创造的金融体系具有诸多弊端:包括全社会的债务水平不断提高,杠杆率不断抬升;由于新增信用在越来越高的比例上被用于支持既有债务体系的循环,所以间接融资对经济增长的边际效应越来越差;银行融资无法适应经济转型要求,不能形成共担风险、共享收益的市场化融资机制;金融体系盘根错节相互牵连的系统性风险、地方政府的隐性债务风险等,皆与中国金融体系资本结构错配的缺陷有关。

  因此,要改变中国经济发展过程中的高债务、高杠杆问题,改变金融体系脆弱性,实现“货币不增或少增,但创造足够的信用增长支持经济”,需要解决金融体系的期限错配和资本结构错配,最重要的是需要改变以间接融资为主的融资结构,建立强大的资本市场,通过直接融资提高要素的配置效率。

  天风证券分析师宋雪涛认为,改革开放40年最成功的经验就是“增量改革”,由“增量改革”再到“存量改革”。我国资本市场的存量规模已然很大,如果直接在原有板块上进行监管制度和运行机制的重大改革,很容易对现有市场产生较大冲击,不利于市场的稳定运行。

  因此,可以从“增量改革”的思路出发,建立新的市场板块作为改革试验田,试点注册制并建立有效的隔离机制。除了试点注册制以外,在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新,让市场机制发挥更大作用,取得经验以后,再向全市场推广,从而切实解决资本市场长期存在的老大难问题。

  科创板的推出不仅为了支持科创企业上市融资,也承载着资本市场基础制度改革“试验田”的角色。一方面,当前国内经济从资源驱动走向效率驱动、贸易等外部环境倒逼国内企业进行应用技术创新与底层技术创新。在此背景下,科创板的推出承载着支持科创型企业上市融资的功能。另一方面,国内资本市场发展历史较短,尚有注册制、发行承销、二级市场交易、退市等一批基础制度仍有

  2月27日的发布会上,易会满主席表示“科创板不是一个简单的一个板块的增加,核心在于制度创新。证监会将认真综合评估改革创新的效果,统筹推进创业板和新三板改革。”进一步强调了科创板作为“试验田”的重要地位。科创板包容未盈利企业,采用注册制、市场化发行承销、放宽交易制度等特征与创业板、新三板的改革目标有一定的重叠。按照易会满主席的表述以及建设多层次资本市场的目标,待科创板改革经市场充分验证后,创业板或将同样推进注册制改革,而新三板或将最终迎来市场期盼的精细化分层,发行制度以及交易制度改革。

  长期来看,科创板引入“丛林法则”,将呈现“强者恒强”的市场生态,资金将流向科创型企业,从服务“产能扩张”转向“研发创新”。

  科创板放宽上市条件,有助于科创型企业公开发行,借由科创板的平台,资金可以流入最需要股权融资的科创型企业。处于成熟期的企业对更容易获得债权融资,如通过银行贷款、发行债券等方式获得资金支持,而处于成长阶段的企业不易获得债权融资,因此对股权融资需求更大。然而,在核准制市场下,一些有上市需求的企业可能无法按计划上市,因此,一些最需要股权融资的板块往往只能通过一级市场进行股权融资。在我国资本市场直接融资不足的情况下,科创板的推出为优质成长性企业股权融资提供了便利渠道,能够满足其较高的股权融资需求。

  广证恒生赵巧敏认为,科创板“市场化”的突出特点将加强市场企业间的优胜劣汰,长期看科创板流动性会出现明显的“马太效应”,流动性将往优质企业集中。目前A股成交量及换手率均相对偏高,没有流动性或日均成交量小于50万股的企业占比相对较少。但采用市场化机制的港股市场则有53.66%的企业日均换手率低于0.1%,美股的换手率则更为分化。因此,同样采用市场化机制的科创板推出后,可能呈现出与港股美股相似的流动性分化局面,资金聚焦头部企业。

  科创板马上就要落地,券商的投资银行业务也许会井喷,但钱也不像过去那么好赚了。相对于1月30日发布的《征求意见稿》,设立科创板并试点注册制的正式规则中,对保荐机构子公司(或相关子公司)跟投的表述从“可以参与本次发行战略配售”变为“参与本次发行战略配售”。这意味着券商跟投从可选项变为必选项,监管层通过跟投制度来约束保荐机构的意图明确。

  宋雪涛表示,由于发展时间有限,在中国培育承载资本市场核心功能的市场主体一开始肯定会存在种种困难,不能一上来就照搬美国用“嘴”去定价。刚开始的时候,不能用“嘴”说话,那就用“资本”说话。比如说,投资银行在保荐企业IPO过程中,掏出“真金白银”,去购买被保荐企业股份,“徙木立信”,从而对自己的定价真正负起责任来,破除保荐机构“荐而不保”现象,把资本市场各参与方利益绑定在一起,以投资银行为枢纽,实现正常的市场化定价功能。

  这样一来,在“投资多元化、运营专业化、信息透明化”原则下,长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”角色,在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票,既可起到稳定市场、提振投资者信心的作用,又可降低这类长期资金的资产配置成本、提高其长期投资回报水平。

  要解决这个问题的核心就是,如何解决投行缺少资本金的问题。目前,国内家券商资本金总额仅约1.5万亿元,而且还有很多券商拿资本金干的都是两融等银行类信贷业务,而没有去发挥其应该承担起的市场定价功能。

  科创板马上就要落地了,绝大多数的投资者关心的问题除风险与回报率外,就是能不能够参与其中。上交所最终明确设置了个人投资者的入场门槛,规定必须满足两项条件:一是申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元,二是参与证券交易24个月以上。

  上交所表示,从数据测算看,50万资产门槛和2年证券交易经验的适当性要求是比较合适的。现有A股市场符合条件的个人投资者约300万人,加上机构投资者,交易占比超过70%。总体上看,兼顾了投资者风险承受能力和科创板市场的流动性。上交所将积极推动基金公司发行一批主要投资科创板的公募基金产品,现有可投资A股的公募基金均可投资科创板股票,2018年发行的6只战略配售基金也可以参与科创板股票的战略配售。

  事实上,对于绝大多数达不到直接参与科创板的投资者来说,科创板基金也许是投资者的最佳路径。从证监会发布的信息来看,各家基金公司对于专门科创板的基金也是跃跃欲试,目前已有超过20只拟投资科创板的新基金进行了申报。

  值得注意的是,有8家基金公司分别申报了一只科创板3年封闭运作灵活配置混合型基金,其余申报的新基金则多以“科技创新”为名,这些基金的主要投资目标将会盯住科创板。

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