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苏醒侨、高鼎新:欧央行货币政策工具主要发展及经验

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产品介绍

  近年来,银行卡盗刷、信用卡纠纷、暴力催债、保险理赔难等问题层出不穷,金融消费者维权举步维艰,新浪金融曝光台将履行媒体监督职责,帮助消费者解决金融纠纷。

  国际金融危机及欧债危机期间,欧元区金融市场流动性急剧恶化,仅仅依靠传统货币政策工具难以完全满足危机应对需求。为此,欧央行创新运用传统货币政策工具的同时,逐步探索资产购买计划、负利率政策、前瞻性指引等新型货币政策工具,有效丰富了货币政策工具篮子,为应对危机冲击、实现货币政策目标发挥了重要作用。

  一是2008年9月至2010年4月应对国际金融危机阶段。此阶段,全球金融市场流动性在短时间内陷入枯竭。欧央行综合运用各类货币政策工具,为市场持续注入大量流动性,竭力缓解流动性紧张局面,主要采取了以下措施。一是大幅下调基准利率。主要再融资操作利率由2008年10月4.25%的水平历经7次下调,降至2009年5月1%的水平,达到当时历史最低水平。二是再融资操作实行固定利率全额配给(Fixed-rate full-allotment),只要金融机构具备充足的合格质押物,欧央行将以固定的再融资利率,无限量满足金融机构流动性需求。三是放宽金融机构再融资抵押品评级要求。四是延长长期再融资操作期限,推出期限为12个月的长期再融资操作。五是推出首个资产购买项目——担保债券购买计划(CBPP),为债券市场提供流动性。六是与全球主要货币当局进行货币互换,为市场提供非欧元流动性。

  二是2010年5月至2013年6月应对欧洲债务危机阶段。此阶段,市场恐慌情绪严重制约已有货币政策工具的有效实施,进而削弱货币政策整体实施效果。欧央行为此进一步探索引入一系列非常规货币政策工具。一是2010年5月推出新的资产购买项目——证券市场计划(SMP),通过从二级市场购买成员国主权债券,纠正主权债券市场过高风险溢价。二是进一步延长长期再融资操作期限,2011年12月至2012年3月推出两轮3年期的长期再融资操作,以稳定金融机构长期融资需求。三是2012年9月推出直接货币交易计划(OMT),宣布在满足严格前提条件下,从二级市场无限量购入成员国政府债券,以此稳定市场信心。

  三是2013年7月至2018年6月应对低通胀弱复苏阶段。此阶段,针对欧元区整体通胀持续走弱甚至出现通缩风险、市场流动性大量滞留金融机构自身从而导致宽松货币政策无法向实体经济有效传导等问题,欧央行推出更大力度的非常规货币政策。一是自2013年7月正式引入实施前瞻性指引,强化宽松预期。二是实施负利率政策。2014年6月,欧央行下调存款便利利率至-0.1%的负利率水平,其后持续下调至2016年3月-0.4%的水平。三是推出4年期定向长期再融资操作,规定金融机构需将从该项目融得的超低固定利率资金用于发放非金融类企业及居民部门贷款。四是2014年6月推出新的资产购买项目——资产支持证券购买计划(ABSPP)。五是推出扩大版资产购买计划,2015年1月、2016年3月分别推出公共部门购买计划(PSPP)、企业部门购买计划(CSPP),拓宽对实体经济的直接刺激渠道。

  四是2018年6月至今探索退出宽松措施阶段。2017年下半年以来,欧元区整体经济稳步复苏,各项指标持续改善,通胀向政策目标靠拢态势日渐巩固。为此,欧央行在2018年6月正式宣布将于2018年12月末结束资产购买项目新增购买资产,但将维持利率水平至少至2019年夏天不变。相关决议表明,欧央行开始探索宽松措施退出安排。至2018年12月,欧央行正式结束资产购买项目新增购买资产,但承诺对资产购买项目到期本金再投资至首次加息以后较长一段时间。

  在对传统货币政策工具的创新运用方面,主要有以下创新。一是将主要政策利率下调至“零利率下限”。欧央行持续下调主要基准利率,分别在2012年7月、2016年3月将存款便利利率、主要再融资操作利率下调至零的水平。二是创新公开市场操作工具融资安排。包括放宽金融机构再融资抵押品范围、大幅延长长期再融资工具期限或设置“定向”安排、无限量满足金融机构流动性需求。三是执行超额存款准备金负利率政策。自2014年6月,欧央行对银行机构超额存款准备金执行负利率政策,以此引导银行机构向市场投放资金。

  在逐步引入非常规货币政策工具方面,主要采取以下措施。一是实施负利率政策。2014年6月,欧央行下调存款便利利率至-0.1%的负利率水平,成为全球首个实施负利率政策的主要经济体央行。二是出台系列资产购买计划。陆续推出担保债券购买计划、证券市场计划、直接货币交易计划、资产支持证券购买计划、公共部门购买计划、企业部门购买计划等系列资产购买计划。担保债券购买计划自2009年7月推出,欧央行和各成员国央行在一、二级市场购买以欧元计价的担保类债券,主要目的是改善债券市场流动性状况,改善信贷机构及企业的融资环境,促进信贷机构增加信贷投放;证券市场计划自2010年5月推出,欧央行通过二级市场购买政府和企业类债券,主要目的是改善债券市场流动性、纠正债券市场价格扭曲,从而疏通货币政策传导机制,为实体行业和部门提供资金支持;直接货币交易计划自2012年9月推出,欧央行宣布在满足严格前提条件下,将从二级债券市场无限量购入成员国政府债券,主要目的是纠正部分成员国国债市场过度溢价,改善欧元区内货币政策传导,维护欧元区货币政策统一,该项目将欧洲稳定机制(ESM)接入欧央行对成员国的救助安排,成员国已经接受ESM救助是成员国申请直接货币交易计划救助的严格前提,而且该项目对无限量购买成员国国债的承诺,有效稳定重债成员国国债市场;2015年1月、2016年3月陆续推出公共部门购买计划及企业部门购买计划,成员国中央政府债券及地方政府债券纳入资产购买范围,月度购债规模合计达800亿欧元,欧央行同时设定针对性的实施期限目标,即一旦欧元区通胀确立向“低于但接近2%”政策目标靠拢态势,将停止购债,以及如果通胀依然偏离政策目标,将延长购债期限,欧央行通过资产购买安排对抗通缩的政策意图十分明显。三是引入实施前瞻性指引。前瞻性指引是中央银行通过发表有关未来货币政策可能路径的声明,引导市场预期向央行政策目标靠拢的货币政策工具。欧央行自2013年7月起,在各次货币政策决议中均引入使用前瞻性指引,重点用于阐述利率、资产购买计划等货币政策核心要素预期情况。前瞻性指引已经成为低利率环境下欧央行实施货币宽松的重要工具。

  危机应对过程中,欧央行创新运用各种货币政策工具,为保障欧元区金融体系流动性、创造宽松货币政策环境、维护欧元区统一货币政策起到了重要作用。

  一是市场流动性明显改善。据欧央行统计的欧元区银行机构过剩流动性指标显示,2013年下半年以来,由于货币政策宽松效应减弱而且传导效果不佳,欧元区银行机构过剩流动性持续下滑至2014年6月大约1000亿欧元的水平。欧央行自该时点推出负利率、4年期定向长期再融资操作、资产支持证券购买计划等一篮子极度宽松措施,配合其后实施的公共部门购买计划及企业部门购买计划,银行机构过剩流动性整体规模在2016年末大幅反弹至约6300亿欧元的高位,市场流动性明显改善。

  二是成员国债券市场融资成本大幅回落。受2014年6月出台的一篮子极度宽松措施及其后实施的扩大版资产购买项目影响,德国、法国和意大利三国的10年期国债收益率分别由2014年6月1.525%、1.599%和2.734%的水平,大幅下滑至2016年末0.207%、0.840%和1.825%的水平,降幅分别达132个、76个和91个基点。

  三是信贷融资成本显著下滑。欧央行统计数据显示,2014年6月至2016年末,欧元区银行机构向非金融类企业、家庭部门授信的综合利率水平双双下降110个基点。与此同时,随着货币政策传导效果逐步改善,宽松货币政策效应逐步传导至实体经济。非金融类企业、家庭部门信贷月度同比增长率分别由2014年6月-2.0%、0%的水平扭转为2016年末2.3%、2.2%的水平。

  欧元区经济增速显著提高。在欧央行极度宽松货币政策支持下,同时结合各成员国实施的系列结构性改革措施,欧元区整体经济逐渐走稳,各项主要指标持续向好。欧元区2017年实际GDP同比增长率为2.5%,2018年实际GDP同比增长率预期值为1.9%,分别较2014年1.4%的增速加快1.5个、0.4个百分点。

  各项主要经济指标明显改善。一是通胀确认回升势头。通胀作为欧央行货币政策的主要目标,在2015~2016年持续处于低位,至2017年开始确认回升势头,并逐步向欧央行“低于但接近2%”的政策目标靠拢。二是就业形势大幅改善。最新公布的2018年11月欧元区整体失业率为7.9%,较2014年6月大幅下降3.6个百分点。

  工具设计方面:欧央行货币政策工具设计定位清晰、法律边界明确。欧央行作为跨主权国家的中央银行,各项职能受欧盟相关法律的严格规范及约束。特别是货币政策作为欧央行最核心职能,而且对成员国社会经济发展存在重大影响,其制定执行更为严格。这在欧央行货币政策工具设计方面具体表现为以下几个方面。一是定位清晰。围绕“维护价格稳定”的货币政策目标,欧央行货币政策工具或者直接用于影响价格目标,如以利率为核心的传统工具,通过影响利率,为市场提供价格信号;或者用于疏导货币政策传导机制,如各类资产购买项目往往通过纠正成员国债券市场过度风险溢价,恢复单一货币政策向各成员国的有效传导;定向长期再融资操作则通过引导信贷资金流向非金融类企业及居民部门,增强宽松货币政策对实体经济的政策效用。二是法律边界明确。为防范成员国道德风险,《欧盟运行条约》禁止欧央行为成员国政府提供融资支持。据此,涉及购买成员国政府类债券的各项资产购买项目,均严格限定从二级市场购买,避免从一级市场购入成员国政府类债券可能导致变相对成员国提供融资支持。

  工具创新运用方面:欧央行探索实践结构型货币政策工具,并创新运用“对接”型货币政策工具。根据危机应对需要,同时为增强货币政策的效果,欧央行在危机应对过程中对货币政策工具进行创新运用。一是探索实践结构型工具。考虑到市场流动性滞留金融体系,欧央行自2014年6月推出定向长期再融资操作,要求金融机构将从该项目融得的资金用于发放非金融类企业及居民部门贷款。相对于传统的总量型货币政策工具,定向长期再融资操作引导流动性投放于实体经济特定领域,强化了货币政策工具的针对性、灵活性。二是创新设计“对接”型工具。相对于传统货币政策工具往往仅基于对金融工具的应用,欧央行2012年9月推出的直接货币交易计划将成员国接受欧洲稳定机制救助作为成员国申请该计划的严格前提,为此将欧洲稳定机制对成员国的救助功能与欧央行的流动性支持功能相互对接,有效增强欧盟各项机制的协调联动,同时降低欧央行承担的资金风险。

  工具种类构成方面:对传统货币政策工具的创新运用及发展是欧央行货币政策工具发展的重要来源。欧央行用于危机应对的系列货币政策工具很大程度上来源于对传统工具的创新运用及发展。一是对传统工具的创新运用。危机应对过程中,欧央行创新对长期再融资(LTRO)及主要再融资(MRO)工具的应用,重点通过调整操作频率、工具期限、抵押资产范围,同时引入固定利率全额配给政策,很大程度上增加工具应用的灵活性、针对性,更大限度上满足金融机构流动性需求。二是对传统工具的创新发展。定向长期再融资操作通过对长期再融资操作增加“定向”安排,将传统数量型工具转变为结构型工具,进而发挥全新的政策效应。

  工具间的协调应用方面:欧央行对非常规货币政策工具的应用往往是作为特殊时期对传统工具的补充。一是非常规货币政策或者用于补充常规工具的不足,或者用于疏通货币政策传导机制。负利率工具的使用主要是由于传统利率工具在接近“零利率下限”情况下缺乏调整空间,为此通过负利率替代发挥原来利率工具对融资成本、信贷投放的刺激作用。资产购买计划则主要针对市场扭曲情况下传统货币政策传导机制减弱甚至失灵的问题,通过纠正成员国债券市场过高风险溢价,进而恢复单一货币政策在成员国间的有效传导。前瞻性指引最初用于阐述政策利率预期,主要通过引导市场预期,扩大利率工具政策效应。二是在危机结束、经济走稳、价格目标逐步实现的背景下,非常规货币政策工具往往逐步退出使用。2018年6月,在欧元区整体经济持续稳步复苏、通胀向政策目标水平靠拢态势日渐巩固的背景下,欧央行开始部署结束资产购买项目、上调利率(退出负利率)的相关安排,预示资产购买项目、负利率等非常规工具将在经济正常时期退出使用。

  工具应用理念方面:增加货币政策工具透明度、加强对市场预期引导是欧央行货币政策工具运用的最新理念。危机应对过程中,货币政策工具的应用日趋复杂。为确保市场正确理解货币政策意图,欧央行采取系列措施,推动提升货币政策工具透明度,引导正确市场预期,增强政策工具实施效果。一是自2013年7月起,在各次货币政策决议中引入使用前瞻性指引。前瞻性指引的合理运用使市场对利率、资产购买计划等货币政策核心要素有了更为清晰、稳定的预期。二是2015年1月欧央行理事会决议以后各次货币政策会议结束后4周内公布会议记录,货币政策制定者的决策考量、政策意图更为清晰。三是欧央行高层注重对外沟通,更直接、更权威解释货币政策,推动政策有效实施。如欧央行行长在每次货币政策会议后主持召开新闻发布会,就货币政策热点问题接受媒体采访。实践表明,上述措施有效提高货币政策透明度,更准确解释政策意图,这对合理引导市场各方预期、完善政策传导机制、更好实现政策目标发挥了重要作用。■

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